投入千億研發的“廣告公司”?百度的估值邏輯該變了
2021-08-19 14:05 百度財報

2投入千億研發的“廣告公司”?百度的估值邏輯該變了

來源:虎嗅APP(ID:huxiu_com) 作者:Eastland

2021年8月12日(北京時間),百度發布了2021年Q2未經審計財報。2021年H1百度總營收594.8億、同比增長22.4%;上半年經營利潤62.5億、同比增長94.9%。

高盛、花旗、摩根大通等30多家投行對百度三季度營收預期在306億~335億之間。

由于中概股集體走低及華爾街對中國廣告業收益的擔憂,百度股價持續低迷,最新市值略高于500億美元。截止2021年6月30,百度凈資產達363億美元,其中現金、短期投資合計279億美元!

百度至今仍被當做“廣告公司”,估值邏輯與分眾傳媒沒有本質區別。投入上千億并且已經開始商業化的智能云、自動駕駛完全沒有體現在估值當中。

這套邏輯越來越不符合百度的發展進程。

營收多元化、廣告收入降至七成以下

2021年Q2,百度營收創紀錄地達到314億,同比增長20.4%。

受疫情影響,2020年基數較低。若與2019年Q2相比,2020年Q2營收增長19.4%,年均9.3%。

百度營收包括“線上營銷”及“其它收入”,前者為廣告收入,來自“百度本部”及愛奇藝,后者包括愛奇藝會員費、百度云等。

在線營銷是百度起家的業務,到2014年廣告收入占比仍高達98.9%;2017年跌破90%、2018年降至80%、2019年逼近70%。對于年營收超過千億的巨頭,百度收入多元化進程相當迅猛。

2021年Q2,線上營銷收入為208億,同比增長17.6%,但占總營收的比重從2020年Q2的67.9%降至66.4%。

繼2020年Q1之后,Q2“其它收入”再度突破百億、達105億、同比增長26%,愛奇藝會員業務仍占很大比重。截至2021年6月30日,愛奇藝付費用戶(獨立用戶)達1.05億。

單從營收結構來看,百度不應當按類似廣告公司的邏輯估值。預測一下廣告收入、估一下凈利潤,再給個PE,做個乘法……這樣測算百度市值有些粗率。

愛奇藝權重下降

愛奇藝對百度的影響一言難盡:一方面具有很高的“生態價值”、帶來可觀的營收;另一方面“超級燒錢”,在現行估值邏輯下,對百度估值尤為不利。

百度營收多元化不僅體現在廣告收入占比降低,也表現為愛奇藝權重的下降。

廣告收入

不論絕對金額還是占比,愛奇藝廣告收入對百度的貢獻越來越低。

2019年Q1,愛奇藝帶來21億廣告收入,占百度此類收入的12%;其余三個季度,愛奇藝廣告收入保持在高位,但占比卻緩慢下滑。

2020年Q1,疫情對愛奇藝沖擊相對較小。雖然愛奇藝廣告收入降至15億,但占比卻提高到10.8%。

愛奇藝廣告收入占比低于10%將成為常態。

會員服務

愛奇藝會費收入在百度“其它”收入中仍然舉足輕重,但重要性也大不如前。

2016年、2017年、2018年,愛奇藝會費收入分別為37.6億、65.4億、106.2億,分別占百度“其它”收入的62.4%、56.1%和52.1%。

2019年開始,雖然愛奇藝會費保持增長但占在百度“其它”收入中的占比顯著下降。2021年Q2,愛奇藝會費入達40億,占百度其它收入的38%。

百度標榜工程師文化,投入重資研發硬核科技,但在旁觀者眼中不論線上營銷還是會員服務,都具有媒體屬性,本質上是注意力經濟。

因此,百度始終沒有被當做一家科技公司估值。愛奇藝做得再好也無助于改變人們對百度的“刻板印象”。

賺來的錢去哪兒了?

1)毛利潤回升的關鍵

隨著營收多元化,“不那么賺錢的業務”占比逐漸增加,百度整體毛利潤率顯著下滑,2015年終于跌破60%。

近年百度毛利潤率低谷出現在每年Q1。2019年Q1為38.5%,2020年Q1更跌至34.9%(與疫情有一定關系)。2021年Q1,毛利潤率回升到46.7%;Q2毛利潤率為49.3%與2020年Q2持平。

毛利潤率止跌回升的關鍵是愛奇藝壓縮了內容成本。

2019年Q1,愛奇藝內容成本達53億、占到百度營收的22%。2021年Q1,愛奇藝內容成本降至51億,占百度營收的16%,相差6個百分點。

百度毛利潤率上升9個百分點,有6個點是愛奇藝壓降內容成本換來的。

2)學會“過緊日子”

用藍色折線代表毛利潤(率),彩色堆疊柱代表費用(率)。

2020年Q3,毛利潤為154億,市場、研發費用合計93億。換成百分數,Q3毛利潤率55%,市場、研發費用率合計33%;經營利潤率22%。

2021年Q2,毛利潤為155億,市場、研發費用合計120億。換成百分數,毛利潤率49%,市場、研發費用率合計38%;經營利潤率降至11%(較2020年Q2下降3個百分點),原因是毛利潤率降低、研發費用率上升。

盡管經營利潤率有波動,但毛利潤率接近50%,也足以令眾多公司難以企及,只要費用可控,盈利前景不須擔憂。

3)研發投入過千億

百度研發投入力度持續增強——2013年研發投入41億、占營收的12.9%;2015年研發費用突破100億、占營收的15.3%;2020年研發費用接近200億、占營收的18.2%;2021年Q2研發費用達63億(超過2013全年)、占營收的比例達到驚人的20%。

2012年~2015年,百度累計投入研發費用240億,相當于這4年營收的13.9%;到2020年,累計投入研發費用超過1003億(自2012年起),占期間營收的15.6%;2021年H1,又投入114億。

截至2021年6月末,百度累計投入研發費用1117億、占過往9.5年累計營收的15.9%、累計經營利潤的97.2%!

如果象A股公司慣常的那樣,把大部分研發投入資本化,百度賬面無形資產可增加數百億,損益表、資產負債表都會好看得多。比如2020年,研發投入113.8億,如果將其中60億資本化,財年凈利潤將從190億提高到250億。

百度股價是“含權”的,包含千億研發形成的價值無法估量的無形資產,而且不需要“攤銷”或計提減值。

過往十年,百度把上千億投入“不能馬上見到效益”的研發,這是“turn money into knowledge”,終于迎來“turn knowledge into money”的時代。

未來驅動百度增長的引擎有三個:移動生態、智能云和自動駕駛。下面重點討論自動駕駛的商業化前景。

百度自動駕駛商業化前景

自動駕駛必將深刻改變人類出行方式,百度的愿景是成為自動駕駛解決方案提供商。

在8月18號召開的“百度世界大會”上,自動駕駛是焦點中的焦點,沒人提“大搜”、“信息流”。會上發布了自動駕駛出行平臺“蘿卜快跑”,還有“小度智能巨屏電視”等四款硬件產品。

經過多年的研發和落地探索,百度自動駕駛的商業化路徑逐漸清晰了起來。

百度為Apollo規劃了三個商業化路徑:共享無人車、ASD(Apollo自動駕駛)、造車。

共享無人車(RoboTaxi)

百度已先后在長沙、滄州、北京、廣州等四個城市推出共享無人車服務。每輛車都配備了安全員,職責是在極特殊情況下接管車輛。

根據百度此前在美國加州的測試數據,平均每行駛1.8萬英里安全員才會接管一次,在全球自動駕駛領域名列第一。

下一步,安全員可以放到“云端”,每位安全員可以遠程監控十幾輛、幾十輛車(已在首鋼園區落地)。最終,人類安全員將徹底被人工智能替代。

2025年中國共享出行市場規模將超過8600億、2030年超過2萬億。自動駕駛可以使服務成本大幅降低,RoboTaxi的商業化前景一片光明。

ADAS(高級駕駛輔助系統)/ASD

ADAS是ASD的“降維版”(L2以上),為量產車提供“樂高式”解決方案,""智駕、智艙、智圖、智云""四大系列產品任君采擷。

目前,百度CarLife(支持蘋果、安卓雙系統)在中高檔新車的滲透率約為50%,不出幾年將成會為新車標配。

預計2030年中國乘用車ADAS滲透率將達37%,意味著裝備上千萬臺汽車,假設每輛車最低花費5萬元,ADAS市場規模將達5000億。

目前,ASD套件成本高達幾十萬,隨著裝車數量的增加,類似攝像機、平衡車的價格“跳水”可能重演。

樂觀估計,2030年中國乘用車ASD滲透率將超過300萬臺。按每套15萬元計算,ASD市場規模也將達到5000億。

造車

2021年3月,百度、吉利合資成立集度,意在加速L4自動駕駛技術的落地進而向更多用戶推廣百度自動駕駛技術。

據悉集度第一款車的工程預研將于8月結束,9月正式進入量產研發階段,自動駕駛測試很快會與Apollo聯合啟動。

集度立flag稱:首款量產概念車將于2022年4月北京車展亮相,2022年底前開始預訂,并在2023年之前開啟交付。

集度是百度共享無人車的主力候選車型,還有不久前與北汽聯合發布的Apollo moon(三年內在北京投放1000輛)。

百度千億研發投入中,有數百億用于自動駕駛,與“PPT造車”不可同日而語。

百度估值新邏輯

盡管投入1000多億搞研發,百度還是按廣告公司被估值。投資者關注的還是流量生態和變現能力?;趯Π俣仍诰€營銷業績的預測,結合市場環境,給予或高或低的PE。

比如說APP用戶穩定增長可以獲得“加分”,擔憂教育、醫美、游戲因受嚴厲監管減少廣告投放則要“降低評級”……與分眾傳媒有多大區別?

百度業務涵蓋網絡廣告、網絡視頻、云計算、人工智能、自動駕駛,對于這樣的多元化公司采用SOTP(Sum Of The Parts)更為合理。早在2015年7月,虎嗅《百度值多少錢?》一文就提出了這個思路。

2021年3月,中金采用SOTP法給百度估值1400億美元。其中百度廣告414億美元、智能云243億美元、智能駕駛539億美元……

盡管具體數值有待商榷,但中金的思路是正確的,起碼可以避免“愛奇藝估值悖論”——百度(NASDAQ:BIDU)、愛奇藝(NASDAQ:IQ)最新市值分別為524億和73億美元。過往12個月愛奇藝凈虧損8.2億美元,放進市盈率15倍的百度,對應估值為負120億美元。愛奇藝雖然虧損,但估值怎么也不會是負數,拼多多一年虧損72億,股價腰斬再腰斬,市值還1000多億美元呢!

百度市值才500多億美元,愛奇藝估值“一進一出”差100多億美元,誤差太大了。優酷對阿里市值的影響與之類似,只不過阿里體量大、影響不顯著而已。

阿里云歲入600億還沒盈利,百度智能云肯定也是虧損的;智能駕駛還在研發、測試階段,賺錢還早著呢。百度的這些業務的估值難道都是負數?

2018年10月,虎嗅《王傳福和比亞迪籠子里的五只獨角獸》一文運用SOTP得出結論:比亞迪在A股的市值不到200億美元,有超過50%的折讓。今天比亞迪市值超過1200億美元,只有用SOPT法才能解釋這個估值。